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PG电子技巧大债务周期及债务危机解决之道 ｜ 《财经》书评
2025-09-11 
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一个国家的债务及其增长是否存在极限？如果政府债务增长未能放缓，那么利率及其影响将会如何？桥水基金创始人瑞·达利欧出版的著作具有很高的知名度，其独特的书写方式及擅长大周期的宏观视角令人印象深刻，在其著作《原则：应对变化中的世界秩序》从国家兴衰变革与财富转移过程中捕捉投资的底层逻辑，而在最近出版的《国家为什么会破产：大周期》，则将矛头对准了“大债务周期”。
实际上，在《债务危机》一书中，达利欧以债务大周期模型为核心，揭示信贷扩张与收缩的周期性规律，分类解析通缩性与通胀性债务危机的演变机制。本书则更加聚焦宏大视角和现实紧迫性议题，通过对过去100年中35个货币市场的研究，创造性地总结了人类历史中反复上演的“大债务周期”及其发展必经的五大阶段。
回顾达利欧的著述不难发现，关于应对债务危机与大周期的框架逐渐成形，并提出了客观而具体的解决方法。在《国家为什么会破产：大周期》书中，达利欧直观地展现了债务是如何导致国家破产乃至整体崩溃等危机，并提出“和谐的去杠杆化”的重要财务策略。
书中重点提到了美国当前面临的债务风险，包括不断突破债务上限、偿债利息负担规模扩大等，无一不揭示出潜在的债务危机，并给出了财政紧缩与货币宽松的解决方案。
作者强调关于大债务周期的所有观点并非基于经济学，而是以全球宏观投资者的视角开展的研究。基本上本书的历史维度回溯了过去500年的案例，从案例的经验总结到形成主要的论述框架，横跨了不同地区及历史时期，而通过数十年的宏观投资经验及研究，达利欧发现并提出了长期债务周期的概念，并确信这套分析框架的有效性。达利欧给出了一个大债务周期的概述，即大债务周期从稳健货币/硬通货和信始，逐渐转向越来越宽松的货币和信贷政策，最终导致债务危机爆发，从而迫使经济不得不回归到稳健货币/硬通货和信贷的状态。现实而言，信贷扩张形成债务，而债务需要偿还，短期债务的累积则会形成长期债务周期，这就是债务周期的原生逻辑。书中简要阐释了这种危害。由于借贷消费能带来即时快感，因此缺乏约束会让债务及偿债支出像恶性肿瘤一般持续蚕食实际购买力，逐步挤压正常消费空间。
达利欧提出追踪债务周期进程的五个阶段，即稳健货币阶段、债务泡沫阶段、顶峰阶段、去杠杆化阶段以及债务危机消退阶段。在不同阶段，作者细致描述了债务水平和货币信贷的演进过程。这五个阶段可能在不同的国家或地区，以及不同的历史阶段会表现出差异，或因比如金融危机、新冠大流行或地缘政治、战争等外部冲击而中断。其中，不同的阶段所对应的货币体系也处于演化的过程。
作者认为，大债务周期所处的阶段可以通过当前实施的货币政策类型反映出来。第一阶段为挂钩（硬通货）货币体系，是1945年-1971年实行的货币政策类型；第二阶段为利率驱动的法定货币体系，即美国1971年-2008年的货币政策类型；第三阶段为债务货币化的法定货币体系，美国2008年-2020年处于的阶段；第四阶段为实施协调型大规模财政赤字与债务货币化政策的法定货币体系；第五阶段为大规模去杠杆化。
作者强调了一个非常简明扼要的观点——债务即货币，货币即债务。通俗地说，债务货币化是指政府通过央行以印钞的方式来购买国债等政府债务，从而使政府的债务得以货币化。作者提出通过印钞购买债务（进行债务货币化），以弥补需求缺口。在2008年全球金融危机和2020年新冠大流行期间，中央银行印钞购买债务已是屡见不鲜。为应对危机，欧美中央银行采取了资产负债表扩张的模式，即实施非常规的货币政策——量化宽松。统计显示，2008年金融危机，美联储资产负债表持续扩张，到2015年，用了七年扩张到4.5万亿美元。从2020年4月开始，美联储资产负债表从4.2万亿美元扩张到8万亿美元，用了一年。达利欧认为，让中央银行印钞并购买债券，是政府解决债务问题和维持支出最简单的途径，这能将利率压低到可承受水平并向经济系统注入资金。日本在泡沫经济时期推行的“低利率+高债务”模式就是其中的典型案例。而在债务经济模式下，越来越多的国家和地区选择以“货币政策宽松+财政扩张”的路径来维持经济增长。
本书在分析了大债务周期的演进路径后，其中归纳了重要启示，强调债务危机无可避免。纵览历史，只有极少数纪律严明的国家成功避免了债务危机。达利欧也强调，对于绝大多数债务危机，当经济决策者能有效分散其负面影响时，都能得到妥善应对。
由此可见，应对债务危机是可预期的，并非完全悲观。但前提在于，需要了解和掌握关于大债务周期的机制，书中从两个维度作了解释，一是数字和方程——通过关注约35个指标来评估债务风险，其中书中重点阐释了4个指标，分别是债务相对于收入的比例、偿债支出相对于收入的比例、名义利率相对于通胀率和名义增长率的比例、债务和偿债支出相对于储蓄（如储备）的比例；二是文字和概念——五大核心组成部分及其运行机制，书中详细讨论了简化经济机器模型的运行逻辑，并给出了减轻债务负担的政策建议，归纳为四点——紧缩政策（减少支出）、债务违约/重组、央行“印钞”并购买资产（或提供担保）、将资金和信贷从富余者转移到短缺者。
在理解了其中的运行逻辑后，还需跟随作者的思路，分析典型演进路径。正如书中所言，历史上，导致中央政府和中央银行破产的基本事件序列反复发生，但人们对此理解不足。达利欧深入研究过去100年间35次中央政府或中央银行破产的重大债务危机的案例，通过这些案例及典型过程，更加清晰地深入剖析从危机酝酿到中央政府和中央银行破产后各阶段的内在机理。
具体来看，书中概括了导致最终危机的九个阶段。第一阶段到第四阶段，属于私人部门与中央政府债务危机阶段，通常的现象是私人部门和政府深陷债务泥潭，表现在政府长期赤字及债务水平远超税收偿付能力。第五阶段到第六阶段，危机蔓延至中央银行。在这一阶段，央行会“印钞”大规模购买债券，如果利率持续上升，央行就会亏损，因其负债端需支付的利率高于所持债务资产的收益率。第七阶段到第九阶段，上一场大债务危机消退，新均衡达成，新周期开启。到了第九阶段，去杠杆化过程必然会减轻债务负担并实现重返均衡，其中一点在于货币贬值，大幅减轻债务人的偿债负担。
达利欧在之前的著作《原则：应对变化中的世界秩序》中首次提出大周期的概念及案例，并将历史周期拉长到500年，书中概述了最核心因素的三个周期，分别是长期债务和资本市场周期、内部秩序和混乱周期、外部秩序和混乱周期。《国家为什么会破产：大周期》再次回到大周期的概念，探讨了正在深刻改变世界秩序的主要力量，并展示这些力量以及为何反复推动历史进入大周期。作者从宏观层面提出五个最重要的驱动因素：债务/信贷/货币/经济周期、内部秩序和混乱周期、外部秩序混乱周期（变化中的世界秩序、自然力量、新技术的发明创造），从而构成了“整体大周期”的概念。这些力量相互影响，共同塑造了最重要的历史进程，推动市场和经济沿着一条向上倾斜的趋势线周期波动。
作者通过揭示过去发生了什么及其原因，帮助读者理解曾经难以想象的发展现在是如何发生的，以及为何未来仍有可能发生。作者通过历史经验回顾了五种力量在推动形成“大周期”的同时，并在分析当前形势时引入此概念，进一步探讨在“大周期”语境下大债务周期的演进的宏观背景及演化路径。
历史经验十分重要，特别是在关于债务周期的理解上，书中称之为“过去皆是序幕”。尽管许多经济和金融学理论对债务问题有不同的解释，但其中的相似及相近的路径具有历史镜鉴。达利欧直言，观察正在发生的事情就像观看一部我已经看过多次的电影，只不过这次是不同国家和不同时间背景下上演的，因为这些大周期都以类似的方式展开。在最基本的层面上，前述的过程和周期在所有国家和所有时代都曾发生过，尽管它们并不完全相同。
书中分别提供了两个时间段的典型案例，第一部分是1865年-1945年。到了1865年，美国在南北战争时期，由于战争代价高昂，通过债务融资，债务最终膨胀到无法偿还的地步。美国政府的债务从占GDP（国内生产总值）的2%激增至40%。1870年-1914年，第二次工业革命开启，战争结束后债务和股权融资推动的技术投资带来巨大的经济进步，也催生了泡沫。在这一时期，美国还未诞生中央银行，因而无法通过印钞来缓解危机，导致一些危机持续时间较长。
本书将1918年-1945年划分为两个阶段。1918年-1930年被称为“咆哮的20年代”，因当时快速的经济增长和技术创新在初期带来了巨大的生产力和生产性贷款，收入足以推动进步并提供良好的回报。但其中也孕育着泡沫和崩溃，即1929年因债务违约和股市导致的泡沫破裂，随即进入“大萧条”时期。整个1865年-1945年的80年间，有许多国家破产（违约或债务大幅贬值），这一时期也进入了混乱周期，战争连年，“二战”前各国推行的经济战以及冻结金融资产、军事扩张等政策，最终引发了军事战争的到来。在这期间，债务问题具有很强的投射，比如魏玛德国对其《凡尔赛和约》债务进行重组、美国及其他国家在“大萧条”时期脱离金本位导致货币贬值等。有关1945年至今的大债务周期，本书提出了12个完整的短期债务周期，并预判当前正处于第13个周期的约三分之二处，并累积形成了一个大债务周期，导致中央政府债务收入比上升，中央银行资产负债表恶化。
作者将1945年-2024年的债务周期分为四个阶段：1945年-1971年的挂钩货币体系（硬通货体系），与之对应的是布雷顿森林体系，当时美元与黄金挂钩，货币供应理论上受限，因而导致出现“挤兑”现象。这一时期，美国过度支出，通过借贷为越南战争等支出融资，最终导致中央银行出现大量挤兑，布雷顿森林体系随即宣告崩溃，美元与黄金脱钩。1971年-2008年的法定货币与由利率驱动的货币政策，中央银行通过调整利率来刺激或抑制债务/信贷/货币的增长。这一时期，大规模货币政策宽松引发通胀，即20世纪70年代开始的美国滞胀危机，不得不实施高利率政策抑制通胀，大幅紧缩导致一场痛苦的去杠杆化。2008前夕，重新加杠杆即宽松政策刺激，最终形成了新的泡沫，导致全球金融危机的发生，房地产抵押贷款领域遭受重创，并波及银行等金融系统。2008年-2020年的法定货币与债务货币化，利率降至零，中央银行不得不通过印钞来购买债务资产，弥补市场需求不足问题。2020年新冠大流行，欧美央行开启资产负债表扩张周期，短期内实施无限量化宽松政策，导致债务风险上升及通胀高企。
从历史回到当前，美国的债务危机是否已经有潜在风险或可能发生？本书给出了一个比较清晰的判断，即美国政府的长期债务风险非常高，因而当前及预期的政府债务、偿债成本、新债发行以及债务展期规模均达到历史最高水平，且未来面临巨大的债务展期风险。
具体展开来看，有三组数据值得关注：一是美国联邦政府债务上限。美国财政部公布的数据显示，当下美国政府的债务规模总额首次超过37万亿美元，正在逼近美国国会设置的法定国债上限。2025年7月新的法定国债上限生效后，仅过了一个多月，美国国债便激增了7800亿美元，日均增长达到220亿美元。预计2026年年初又要触及债务上限。二是美联储的亏损。美联储公布的财务报告显示，其2024年全年运营亏损达776亿美元，这是继2023年亏损1145亿美元后连续第二年出现巨额亏损。此次亏损主要源于2022年至2023年的暴力加息政策，导致其利息支出远超资产收益。三是美国政府的债务利息支出。整个2024财年，美国政府公债的利息支出达到1.1万亿美元，较2023财年同比增加2540亿美元，增幅29%。以此计算，债务利息的支出约占GDP的3.93%，占比创1998年来新高。
如何应对债务危机？书中提出了一个“3%三部分”解决方案，即预算赤字应削减至GDP的3%（相较于CBO当前预测的6%），这些削减可以来自三个方面（减少支出、增加税收以及降低利率，其中降低利率的影响最为显著）。第一点来看，通过三项措施，将大大降低中央政府、向其提供贷款的机构以及所有可能因巨额债务问题而受到影响的人承担“心脏病发作”风险的可能性。达利欧认为，由美联储主动降低利率是最有效的方式，即财政紧缩与货币宽松。
书中指出，当前最需要纠正的不平衡在于中央政府的财政状况（其债务和借贷水平已过高）与私人部门的财政状况（相对健康，尤其是市场和经济繁荣的领域）。但现实是，美联储仍维持较高的利率水平，而且美联储连续第五次维持利率不变，“按兵不动”的背后蕴含着复杂的博弈，一方面，美国政府对美联储政策独立性的干预，即强调降息，但美联储并未松动；另一方面，“对等关税”的负面影响还未完全反映在经济数据，可能引发通胀上升的预期增强。
从历史经验到现实观察，达利欧近年来始终在呼吁关注债务危机并敦促美国政府解决债务扩张问题。时至今日，美国政府仍在不断突破债务上限，而且在高利率背景下，偿债负担持续加重，甚至财政利息支出规模已经突破万亿美元。同时，特朗普2.0推行“对等关税”即便短期内增加关税收入至数千亿美元，但破坏性也可能巨大，包括推高通胀以及引发国际经贸秩序的混乱，反过来对美国债务问题的解决将带来更大的阻碍。
作者在展望未来时，再次呼吁采取逆周期措施，即当政府债务规模庞大且迅速增长，以至于大幅削减预算赤字时，最关键的行动包括：1.大幅削减赤字以纠正这一问题；2.在经济状况良好时进行削减，使削减具有逆周期性；3.确保货币政策足够宽松，以维持经济强劲增长。然而，这些呼吁虽看似理想，却存在诸多的不确定性。正如作者所言，即便是最完善的预算计划，也面临着巨大的不确定性，这些不确定性会使其偏离预期。近期的采访中，达利欧警告称，美国正接近一个临界点，届时将不得不仅仅为了支付现有债务的利息而发行新债——这种循环不仅可能引发金融冲击，还会导致系统性崩溃。
